珠江啤酒(002461.CN)

珠江啤酒(002461)首次覆盖报告:华南流通小龙头 顺势而为加速结构优化

时间:20-12-28 00:00    来源:万联证券

报告关键要素:

珠江啤酒(002461)作为华南地区传统啤酒龙头,背靠广州国资委,引入百威英博,立足啤酒酿造与销售主业,啤酒文化产业协同发展。在啤酒行业进入存量竞争,结构升级的大背景下,公司顺势而为,积极推动产品高端化+罐化升级。我们认为,公司增长动力主要源于以下三点:①产品结构升级,97黑金纯生及新款0度替代、罐化率提升、精酿化布局;②即饮渠道扩张;③文化地产产业贡献利润增长。

投资要点:

啤酒高端化大势所趋,产品结构升级提升盈利能力:啤酒行业已经进入存量竞争时代,产量进入持续调整期,转而由均价提升支撑市场规模增长,产品结构高端化成为行业破局的必由之路。2019 年CR5 已超过70%,中小酒企逐步出清,龙头基本达成提价与利润导向共识,行业发展呈现出“量稳、价升、利增”的特点。从啤酒行业竞争格局上来看,经过长期的产能扩张与横向并购,第一梯队已经成型,全国啤酒势力范围基本分割完毕,前4 大厂商均把持若干百万千升级别省份市场,份额竞争暂缓,珠江啤酒有望获得宝贵的发展窗口。

高端化+罐化率提升驱动毛利率提高,未来加码餐饮渠道。未来珠江啤酒主要受益以下几条增长逻辑:①产品结构优化:公司在中高端产品方面布局深厚,2017 年后呈现出的量价齐升趋势印证高端升级大逻辑,2019 年毛利率快速提升至行业首位。具体来看,公司借由97纯生+新款0 度两大抓手继续向高端产品发力,97 纯生销量预计今年快速增长,新款0 度市场反馈同样良好。②罐化率稳步提升,对标海外,我国啤酒行业罐化率仍有提升空间,公司罐化率领先于行业平均水平,未来约有5-10pct 的提升空间。据我们测算,仅公司产品结构升级与罐化率提升两项,至2025 年可拉升啤酒业务毛利率7pct。③即饮渠道扩张:公司深耕华南基地市场,品牌力、渠道力强,助力公司产品顺利向上迭代。公司19 年即饮:非即饮比例约为3:7,未来计划加大高端啤酒的重要战场-即饮渠道的投放力度,考核也逐步重视,加码高端啤酒推广。

第二主业提升品牌力&贡献利润,双主业协同发展可期。公司对珠江-琶醍啤酒文化创意园区进行改造升级,一方面可提高公司品牌形象,一方面有望贡献新的业绩增长点,是公司主要亮点之一,已开发酒吧街占地1.5 万平方米,2019 租赁餐饮服务创收7132 万元。21 万平建筑面积地产项目正在建设中,其中6 万平规划为公寓以供出售,15 万平则规划为集酒店、购物、餐饮等业态为一体的商业综合地产,我们估算公司文化地产业务估值约62 亿元。“双主业”助力产品收入构成进一步优化,高毛利率租赁餐饮业务营收增速加快。

投资建议: 我们预计公司2020-2022 年归母净利润同增15.8%/7.7%/14.8%至5.76/6.21/7.12 亿元,对应EPS 为0.26/0.28/0.32元,12 月25 日股价对应PE 分别为41/38/33 倍。我们采用分部估值法,2021 年目标市值为285 亿元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素:1.经济增速不及预期风险;2.产品结构升级与渠道拓展进展不及预期风险;3.局部地区再次出现疫情风险;4.文化产业推进不及预期风险;5.食品安全风险。