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珠江啤酒(002461):Q2利润弹性强势恢复

时间:20-07-14 00:00    来源:中信建投证券

事件

珠江啤酒(002461)发布中报业绩预告。

公司预计2020 年1~6 月实现归母净利润同比增长10~30%。

简评

Q2 业务跟踪:疫情影响接近消除,持续高端化和持续降本增效重新成为主基调。

①销量:公告披露,公司Q2 销量同比恢复增长,主要得益于疫情影响减弱的背景下,公司采取多种措施激活防控期被压抑的啤酒需求。从结果看,公司上半年在广东市场份额有所提升,Q2销量增速高于其他啤酒企业在广东市场表现。其中原因我们认为系:a)客观上公司流通渠道较其他啤酒企业具明显相对优势,在疫情恢复期销量恢复更快;b)主观上公司持续提升份额的能力仍待后续季度验证。

②结构:疫情并未减缓公司结构升级速度,二季度高档产品仍然保持快于公司整体的销量增速。以一季度为例,公司销量整体-30.3%,其中纯生类产品销量-26%左右,销量增速差异约4%;预计二季度销量增速差异与一季度基本相当,结构提升驱动的吨价增幅亦维持4%左右水平。从经营角度看,公司今年结构提升主要来自两方面,一则中档价位用4.5 元新0 度替换4 元老0 度,上半年已在东莞全面推广,广州深圳地区在Q2 中后期逐步开始推广;二则在高档价位,继续用19 年新品97 纯生(10~12 元)逐步替代老产品普通纯生(8~10 元)。

③降本增效:单看Q2 吨成本预计持平或下行,其中,采购端,大麦、玻瓶、易拉罐等原辅材料价格基本持平或略下行;生产端,由于Q2 销量表现佳(预计中个位数增长),固定成本摊薄较明显。

Q2 财务表现估算:啤酒主业利润可能略超预期。

根据公司预告的上半年利润增长范围,推算出单二季度公司整体归母净利润增长范围为18~41%,环比一季度-33%显著改善。

①预计啤酒主业净利润Q2 同比增长38~71%。公司净利润主要由三方面构成:a)啤酒主业;b)大额资金投放理财带来的利息收入;c)餐饮租赁业务利润(金额较小,利润占比不足5%,暂不予考虑)。其中啤酒主业利润在结构升级驱动下处于快速增长期,利息收入部分由于资金逐步投向既定募投项目,将从今年开始逐年减少。公司大额资金投向为去年9 月底支付18 亿元土地出让金,今年上半年支出较少,今年Q1 利息收入1.2 亿元,同比减少20%,我们预计Q2 仍维持相当或略高一些的降幅。以此推算出啤酒主业利润在上半年预计增幅51~90%,单Q2 预计38~71%,略超预期。

②啤酒主业净利润增长主要来自毛利率驱动。

③展望全年,主业净利润原预测同比增长20%,中报后可能需要上调。

公司未来展望:2021~2023 年利润弹性预计将加速释放。

公司近年来跟随行业高端化浪潮,推新动作频繁,随着产品结构逐步迭代升级,利润快速增长。观察公司过去推新动作与利润释放的节奏,发现公司一般在推新当年利润表现相对平稳、推新后第2~3 年进入利润释放期,例如2016~2017 年公司纯生产品快速放量,但当年吨价表现相对平稳未有大幅增长,2018~2019 年利润增长迅速提速。再看公司2019 年推出新品97 纯生,2020 年推出新0 度,估计新产品有2~3 年推广期,则预计公司从2021~2023 年进入19~20 新品带来的利润释放期。目前仍维持未来3 年主业利润年均增速30%的预测不变。

盈利预测与投资建议

暂维持2020~2022 年盈利预测,预计2020~2022 年公司整体归母净利润分别为4.97、6.19、7.40 亿元,同比增长0/0%、24.7%、19.4%(未来几年啤酒主业持续快速增长、抵消利息收入下降和摊销增加的负影响),其中啤酒主业贡献利润分别为3.61、5.13、6.56 亿元,同比增长23.1%、41.6%、28.3%,啤酒主业EBITDA 分别为7.05、9.35、10.69 亿元,同比增长17.1%、32.7%、14.3%。

公司最新股价10.69 元(市值237 亿),扣除商业地产市场价值30 亿元后估值。对应2020~2021 年动态PE为41.7、33.4 倍,对应2020~2021 年EV/EBITDA(啤酒主业)约为19.7、15.9 倍。维持“买入”评级,目标价12.51 元。

风险提示:下半年销量不及预期、结构升级放缓