珠江啤酒(002461)：寒冬已过 春暖花开

发布时间：2020-04-24    研究机构：中国国际金融

业绩回顾

1Q20 业绩略超我们预期

公司公布1Q20 业绩：收入5.53 元，同比-26.3%；归母净利0.2 亿元，同比-31.1%，扣非净利润同比+0.92%。业绩超过我们预期，主要因1Q20 销量好于预期。业绩同比降幅较大主因疫情导致餐饮场景消费锐减，整体表现优于行业平均。

发展趋势

价格战已提前兴起但持续时间或有限，报复性消费或难显现，但啤酒消费氛围起势较快，料疫情难乱旺季备货节奏，我们预计2020年行业销量同比下降约6%。根据我们草根调研，当前流通和商超打折力度较大，但四月份行业平均动销已快速恢复到往年60-70%。当前经销商库存基本在20 天左右，我们预判五月末价格战可趋缓，行业的旺季备货、高端推新和提价将步入正轨。

公司已先于行业复苏，高端大单品战略坚定，料全年量价表现优于行业，升级大单品是盈利能力提升的核心推动力，我们预计2020-23E 主业净利润CAGR 28.8%。根据我们调研，流通恢复快于餐饮，而公司流通市占率高达60%，加之华南天气转暖更快，带动四月份公司销售恢复到往年同期90%，恢复速度明显快于行业。公司大单品战略坚定，我们预计2020 年10 元/瓶的黑金纯生销量同增130%，继续带动毛利率提升；公司高端推新节奏不变，我们预计2Q20 末将上市4.5 元/瓶“升级版零度”，未来将逐步替代4元/瓶的普通零度，对盈利能力的提振作用或在2021 年体现。

公司有望提升地域性高端份额，正较快突破餐饮渠道。中短期看，随着海外疫情演绎，我们预计2020 年进口啤酒销量下滑超60%，下降态势或在未来数年持续，高端空间让位于龙头，公司将受益。长期看我们预判啤酒结构升级大势不变，消费节奏正常后，我们预判因结构升级带来的ASP 提升将每年增加约5%。我们测算当前公司餐饮市占率不到15%，公司现正加大餐饮投入，我们认为凭借公司在华南地区具备强品牌粘性、精细化的地域渠道管理，以及性价比优势，其餐饮市占率可稳步提升，带动高端份额提升。

盈利预测与估值

因为疫情影响，我们对公司收入略作调整，但由于期间费用下降，我们维持盈利预测和目标价8.5 元不变，对应2020/21 年37.1x/31.7x P/E，现价对应2020/21 年28x/24x P/E，目标价约有32%上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

若竞争对手加大高端投入，则公司结构升级或不达预期。